Російські корпорації в даний час як ніколи потребують фінансування . економіка , що росте, і все зростаючі ринкові можливості вимагають значних інвестицій як в капітальні вкладення, так і в оборотний капітал. Більш того, конкуренція на світових ринках , та і на внутрішньому ринку, подразумеваєт не тільки високу якість вироблюваної продукції, але і прискорений цикл впровадження нововведень і конкурентну собівартість. Все це означає неминуче крупні інвестиційні вкладення і прискорене зростання продуктивності.
Існує достатньо широкий інструментарій залучення інвестиційних засобів, але тут розглядається, на наш погляд, найпривабливіший в довгостроковій перспективі підхід. Йдеться про залучення капіталу через випуск акцій на зарубіжних фінансових ринках. Якщо конкретніше, то про випуск Глобальних Депозитарних Розписок (GDR) і, як один з можливих їх варіантів, Американських Депозитарних Розписок (ADR).
Що ж таке депозитарні розписки , і чим вони можуть бути привабливі для російського бізнесу? В цілому, це не що інше як акції корпорації , випущені за межами країни її реєстрації. Тобто, якщо який-небудь європейський концерн, наприклад, Сименс, ухвалить рішення про випуск акцій на Нью-йоркській фондовій біржі, то найбільш ефективний варіант такого випуску - це депозитарні розписки .
Депозитарна розписка (далі ДР) є цінним папером, забезпеченням якого є акції зарубіжної компанії. ДР, як правило, номіновані в доларах США або в Євро, хоча існують приклади випуску акцій в деяких інших країнах, включаючи Гонконг і Японію.
Для російської корпорації ДР випускаються таким чином. Російський брокер набуває акцій російської компанії на місцевому ринку і передає їх в місцевий кастодіальний банк. У Росії такого роду діяльністю займаються банки ING Eurasia і Внешторгбанк. Потім дані банки передають придбані акції в депозитарний банк країни передбачуваного випуску Ін. Якщо йдеться про випуск розписок в США, то такою операцією, як правило, займається Bank of New York[1]. Нарешті, замість отриманих акцій російської компанії Bank of New York випускає депозитарні розписки, які випускаються у вільне звернення на американському фондовому ринку.
Він також зобов'язується обслуговувати випущені розписки через збір дивідендів, що виплачуються російською корпорацією в російських рублях, обмін їх на долари США і подальше розповсюдження даних дивідендів американським акціонерам-утримувачам Ін. Американські ж акціонери мають можливість вільно торгувати купленими розписками, а також залишають за собою право вимоги обміну ДР на лежачих в їх основі акцій російської компанії.
.
Депозитарні розписки бувають наступних чотирьох видів : [2]
- Приватне володіння (Правило 144). В даному випадку акції зарубіжних компаній не поступають на відкритий ринок, а отримуються безпосередньо інвесторами країни розповсюдження розписок. Такими інвесторами, як правило, є крупні приватні інвестиційні фонди. Відповідно до Правила 144 випуск даних розписок не вимагає реєстрації в Комісії з цінних паперів США, і тим самим компанії, акції яких випускаються у вигляді ДР, мають право не декларувати свою фінансову інформацію за американськими стандартами.
У зв'язку з тим, що розписки не поступають у вільний продаж, вони отримуються із значним дисконтом із-за своєї низької ліквідності. Більш того, вони несуть в собі значний інформаційний ризик зважаючи на відсутність підтвердженої фінансової документації за стандартами країни распростаненія.
- Рівень I Ін. Це найпростіший спосіб виведення акцій на зарубіжні фінансові ринки. ДР першого рівня, як і у випадку з приватним розповсюдженням, не проходять реєстрації в Коммісиі по цінних паперах і біржах США, і компанії не зобов'язані публікувати свою фінансову інформацію за американськими стандартами. Після конвертації акцій в розписки ДР поступають у вільне звернення на американський ринок. Вони торгуються виключно «за прилавком» і не потрапляють на основні біржі.
В цілому перший рівень ДР дозволяє компаніям користуватися всіма перевагами публічної компанії без яких-небудь серйозних витрат на реєстрацію випуску ДР і без зміни своїх стандартів бухгалтерського обліку. Цим і можна пояснити популярність рівня, що росте, I у багатьох компаній по всьому світу.
- Рівень II Ін. Даний рівень, при виконанні всіх вимог по реєстрації і перекладу бухгалтерського обліку на американські стандарти, дозволяє компаніям потрапляти в лістинг крупних бірж, таких, як NASDAQ або Нью-йоркської фондової біржі.
- Рівень III Ін. На додаток до переваг другого рівня ДР рівня III дають компаніям право публічного розміщення розписок з можливістю залучення капіталу.
При розгляді питання про можливості випуску розписок на зарубіжних фінансових ринках, необхідно чітко визначити ті переваги, якими можуть скористатися корпорації-емітенти. До таких переваг відносяться наступні чинники.
Доступ до широкого ринку капіталу. Об'єми локального ринку далеко не завжди дозволяють компаніям отримувати повну вигоду від розміщення і торгівлі акціями. Російські інвестори, наприклад, все ще обмежені засобами для широкомасштабного інвестування в корпоративні цінні папери, що додає багатьом акціям вітчизняних компаній певний рівень неліквідності. За рахунок же перекладу торгів на ринки Європи і США компанії можуть частково вирішити дану проблему, оскільки капітал на даних ринках знаходиться в менш обмеженій кількості і є мобільнішим.
Подолання інфраструктурних обмежень місцевих ринків. Багато ринків, особливо в країнах, що розвиваються, не є ефективними з погляду наявності всієї необхідної інфраструктури. Під інфраструктурою тут розуміється значна кількість незалежних і конкуруючих між собою інвестиційних компаній, провідних незалежну оцінку цінних паперів, повне і якісне інформаційне забезпечення торгів і відвертість даної інформації для приватних інвесторів. Нарешті, ефективна інфраструктура подразумеваєт наявність своєчасної інформації про існуючих акціонерів компанії.
У багатьох випадках російські компанії самі ведуть реєстр акціонерів, що значно збільшує ризики неповноти і неточності даних про власників компаній і їх трансакцій.
.
Враховуючи значний потенціал російського бізнесу і наявність великої кількості потенційно конкурентоздатних вітчизняних корпорацій, виникає проблема відсутності належної інфраструктури фінансового ринку за наявності великої кількості потенційно цікавих цінних паперів. Відповідно, виходом з ситуації, що склалася, може бути переклад частини торгів цінними паперами на зарубіжні, і в першу чергу, європейський і американський ринки.
Повертаючись до питання про недостатність об'єктивної інформації і про відсутність великої кількості каналів її розповсюдження, слід пригадати теорію ефективних ринків. По суті більшість інвесторів згодна з твердженням, що ринки розвинених країн високоефективні, тобто в них відсутня можливість витягання надмірних прибутків за рахунок доступу до певної інформації про ринки і компанії. Розрізняють три форми ефективних ринків[3]:
- Слабка форма, при якій наявність історичної інформації про ринки не дає можливості прогнозувати поведінку ринку в майбутньому. Існує украй незначна кореляція між доходами у минулому і в майбутньому. Дана форма ефективних ринків знайшла своє підтвердження через значну кількість емпіричних тестів за останні декілька десятиліть. Це ще раз підтверджує той факт, що ціноутворення на фінансових ринках побудоване на визначенні майбутніх доходів, оскільки ціна будь-якого цінного паперу - не що інше як дисконтовані доходи, очікувані в майбутньому.
Як випливає з цього визначення, російський ринок є значний ризик, оскільки украй складно, якщо взагалі можливо, зробити прогноз майбутніх доходів. - Часткова форма ефективності. Дана форма стверджує, що ринки реагують на нову публічно поширювану інформацію миттєво. Наприклад, якщо виходить інформація про те, що ціни на нафту виростуть протягом наступного року, то ціна акцій таких компаній, як Брітіш Петролеум або Ексон Мобіл, зростає практично протягом одного дня, не залишаючи інвесторам можливості отримати швидкий прибуток. У виграші залишаються тільки ті інвестори, які на момент оголошення про можливість підвищення цін мали на руках акції даних компаній. Іншими словами, вони були винагороджені за правильний прогноз і передбачливу покупку цінних паперів.
.
У випадку з даною формою ефективності ринку необхідно з'ясувати, як швидко російський ринок реагує на публічну інформацію і як така інформація розповсюджується. У США інвестори мають можливість отримання безкоштовної інформації про ринки через інтернет за допомогою таких служб, як Finance.Yahoo.com, CBS Marketwatch або Multexinvestor.com. Як правило, безкоштовна інформація розповсюджується із затримкою в двадцять хвилин, що, залежно від типу інвестора, може грати вирішальну роль. Тому використовуючи такі служби, як Bloomberg або Reuters, інвестори мають доступ до найсвіжішої інформації в реальному часі.
Можна з упевненістю стверджувати, що Росія поки що не зуміла створити у себе стійку форму ефективності розповсюдження інформації, що дає можливість певним групам інвесторів використовувати неефективність інформаційних каналів в своїх інтересах. З іншого боку, наявність таких каналів, як Росбізнеськонсалтінг і їх нова ініціатива РБК ТБ, а також агентств АК&M і Фінмаркет, газети «Відомості» і видавничого агентства «Експерт», дозволяє поступово вирішувати проблему інформаційної підтримки фінансових ринків.
- Стійка форма ефективності ринку . Свідчить про те, що навіть за наявності закритої, «інсайдеровськой» інформації про ту або іншу компанію, професійні інвестори навряд чи мають можливості її використання для витягання прибутків. Законодавчі обмеження і контроль за інсайдеровськой торгівлею повинні забезпечити досягнення стійкої форми ефективності ринків. Проте навіть найбільш розвинені ринки, до яких, наприклад, відноситься ринок США, не можуть повністю захистити інвесторів від дій інсайдеров, що свідчить тільки про теоретичну можливість досягнення високоеффектівностих ринків.
Таким чином, розгляд теорій ефективності ринку (або його неефективності в російських умовах) свідчить про те, що переклад хоч би частини торгів по акціях російських корпорацій значно підвищує ефективність ринку в очах акціонерів, що позитивно позначається на зниженні ризиків вкладення в російські компанії. Тому можна говорити про взаємовигідну взаємодію між іноземними інвесторами і російськими компаніями.
Нові ринкові можливості. Випуск ДР і котирування на провідних зарубіжних біржах відкривають російським компаніям нові можливості, доступ до яких ним був до цього закритий. Йдеться про можливість випуску додаткових емісій акцій або боргових зобов'язань. Якщо компанія вже має ДР, які активно торгуються на біржах, і якщо вона своєчасно і акуратно виконує всі вимоги по бухгалтерській звітності, потенційні інвестори можуть набагато сприятливіше отнестіть до випуску нових цінних паперів.
Поліпшення іміджу російських компаній. Безперечно, вихід російських компаній на американські і європейські ринки надзвичайно позитивно складається на іміджі останніх. Особливо це важливо, якщо компанія має зарубіжних постачальників, клієнтів або інших партнерів і контрагентів.
Розгляд наслідків випуску ДР для російських компаній не може бути повним без аналізу негативних сторін даного каналу залучення засобів. До них відносяться:
- Відносно високі витрати виходу на зарубіжні ринки. До витрат відносять як безпосередню вартість реєстрації емісії в Комісії з цінних паперів і бірж США, так і вартість перекладу бухгалтерії на міжнародні стандарти звітності. Останнє є найбільш вагомим чинником, що робить вплив на ухвалення рішення про випуск Ін. Міжнародні стандарти звітності є новою стратегією компанії, направленою на відвертість фінансової інформації і її акуратність.
У реальності рішення Мінфіну РФ перевести внутрішні вимоги по бухгалтерській звітності на світові стандарти дозволить багатьом компаніям використовувати даний механізм для виведення своїх акцій на міжнародні ринки. - Велика відвертість корпорації. Дане питання є стратегічним для власників і менеджменту компанії. Чи готові вони до такої відповідальності і як вони збираються підтримувати фінансову і операційну відвертість своїх корпорацій в майбутньому? Справжнє питання є украй важливим і вимагає чіткого рішення. Якщо компанія не готова, то випуск ДР не принесе всіх тих переваг, про які мовилося вище.
.
Вище були розглянуті переваги випуску депозитарних розписок для корпорацій-емітентів. Необхідно також торкнутися питання про те, чим розписки можуть бути привабливі для іноземних інвесторів.
Нові можливості інвестування за межами своєї країни. У випадку, якщо існують потенційні можливості для нарощування капіталу за межами своєї країни, інвестори повинні ухвалювати рішення про таке вкладення засобів. Проте пряме інвестування за рубіж чревато певними ризиками, здатними відохотити покупки акцій зарубіжних корпорацій. Інвестори зобов'язані переказувати свої кошти у валюту країни інвестування, бути знайомими з місцевими стандартами бухобліку і звітності, по можливості знати місцеву мову і т.д. Не завжди зарубіжні інвестори мають всі ці можливості.
У зв'язку з цим депозитарні розписки є значно прийнятнішим способом інвестування, оскільки капітал фактично не залишає країну, інвестори не залучені ні в які валютообменниє операції і мають доступ до корпоративної звітності по знайомим їм стандартам. Все це полегшує завдання і підвищує інтерес інвесторів до зарубіжних, у тому числі і до російських компаній.
.
Диверсифікація портфеля інвестицій і зниження його ризику. Основна мета диверсифікації інвестицій, у тому числі і диверсифікації, на зарубіжні ринки полягає в низькій кореляції прибутковості між різними країнами. Якщо інвестор вкладає засоби виключно в США, то він схильний до ризику погіршення загальноекономічної ситуації в країні. Наприклад, зараз прибутковість на американському ринку негативна, при цьому загальний песимізм передається практично на всі американські компанії без виключення. Навіть якщо інвестор інвестує в стійку навіть в період кризи компанію, ризик того, що вона може втратити в ціні, - істотний.
Для того, щоб уникнути такої ситуації, слід диверсифікувати свій інвестиційний портфель і вкладати засоби в зарубіжні ринки, які не завжди слідують впливу американського ринку. Наприклад, з початку 2002 р. американський ринок втратив близько 20%, тоді як фінансовий оборот російського ринку збільшився в два рази. Якщо інвестор інвестує частину свого капіталу за рубіж, це дозволить йому хоч би частково уникнути проблем внутрішнього ринку. При цьому, як вже мовилося раніше, депозитарні розписки є найбільш практичним способом інвестування в зарубіжні компанії.
.
Отже, вище розглянуті основи випуску і використання депозитарних розписок для досягнення максимального ефекту від взаємодії ефективних корпорацій по всьому світу і найбільш ефективних фінансових ринків, на які дані корпорації можуть виходити через участь в ДР - програмах. Тепер слід розглянути діяльність корпорацій і їх ДР на мікроекономічному рівні. Як приклад вибрані ДР російській компанії Мобільні Телесистеми (далі МТС), на основі показників якої зроблена спроба сформулювати загальні висновки про оцінку російських випусків розписок.
Таблиця 3 є вибіркою деяких найбільш важливих фінансових коефіцієнтів МТС і їх порівнянням з усередненими показниками американської телекомунікаційної індустрії і американського ринку в целом1. Останній є усередненими показниками американських компаній, що входять в зведений індекс Стендард енд Пурз 500. Даний індекс є вибіркою 500 найбільш крупних американських компаній зі всіх галузей і секторів економіки, тим самим імітуючи собою модель американської економіки.
Отже, МТС перевищує практично всі фінансові показники як аналогічних телекомунікаційних фірм, так і в цілому американського ринку. Найбільш важливим показником є рентабельність власного капіталу, яка є прибутковістю на капітал, вкладений акціонерами компанії. Чим вище даний показник, тим компанія привабливіша для інвесторів. Рентабельність капіталу МТС значно перевищує середні американські показники і значно вище за аналогічний показник телекомунікаційної галузі.
Крім рентабельності слід звернути увагу на такі коефіцієнти, як прибутковість і фінансовий льовередж (Долг/Собственный капітал).
Прибутковість телекомунікаційних компаній США негативна і пов'язана багато в чому з непомірно високими операційними витратами, істотною часткою капітальних активів на балансі і непомірними борговими зобов'язаннями. МТС, навпаки, показує вражаючі результати в плані прибутковості своїх операцій при практичній відсутності довга на своєму балансі.
При всіх позитивних результатах своєї діяльності у МТС коефіцієнт Ціна/Прибуток занижений в порівнянні з американськими компаніями. Даний факт означає, що американські інвестори готові платити менше грошових потоків, вироблюваних російською компанією, ніж за потоки аналогічних американських корпорацій. Враховуючи даний факт, хотілося б коротко зупинитися на процесі ціноутворення акцій корпорацій, аналіз якого дозволить виявити ті чинники, які негативно впливають на вартість російських акцій на американських і інших зарубіжних ринках.
Як відомо, прибутковість будь-якої акції складається таким чином:
Д = БР + РП, де
Д - прибутковість на звичайну акцію;
БР - прибутковість на безризиковий інструмент, наприклад, на облігації казначейства США. Передбачається, що ризик дефолта американського казначейства за своїми зобов'язаннями мінімальний;
РП - премія (надбавка) за ризик. Інвестуючи в акції приватних корпорацій, інвестор піддає себе певному ризику втрати своїх вкладень.
Якщо прибутковість по безризиковому інструменту у всіх інвесторів однакова, то будь-яка різниця в оцінці вартості компанії залежить від тієї премії за ризик, яку інвестори вимагають від компанії. Дана премія ділиться на наступні компоненти: бізнес-ризик, фінансовий ризик, ризик ліквідності акції, політичний, або странової ризик і валютний ризик. Розглянемо дані компоненти докладніше.
Бізнес-ризик . Вимірюється як стійкість виручки корпорації і рівня операційного важеля. Останній оцінює частку постійних витрат в загальному об'ємі витрат компанії. Якщо постійні витрати, тобто ті витрати, які значно не міняються незалежно від об'єму виручки, високі, то операційний ризик компанії великий (компанії необхідно більше виручки, щоб покрити свої витрати). До галузей з високим операційним ризиком можна віднести, наприклад, металургійне виробництво, коли наявність істотних капітальних активів вимагає від компаній значно великих зусиль для покриття постійних витрат.
Очевидно, що доменна пекти повинна працювати цілу добу незалежно від об'єму виробництва.
.
В нашому випадку МТС показує високий темп зростання виручки, що відкидає можливість високого бізнес-ріська компанії. До того ж, будучи компанією, що продає телекомунікаційні послуги, її постійні витрати помірні, про що свідчать її високі показники прибутковості.
Фінансовий ризик . Вимірюється наявністю рівня боргових зобов'язань, за рахунок яких компанія збільшує ризик дефолта за своїми зобов'язаннями. Борг МТС мінімальний і украй нижче за аналогічний показник американських корпорацій. Висновок - фінансовий ризик не є чинником впливу на оцінку вартості акцій МТС.
Ризик ліквідності . Цінний папір є ліквідним, якщо у будь-який момент часу її можна продати (або купити) великому числу інвесторів. Ліквідність вимірюється в першу чергу оборотом торгів даним папером на біржі. У нашому прикладі з МТС її середні денні обороти за останні три місяці склали 120 тис. акцій. При цьому обороти корпорацій Verizon і Sprint PCS, аналогічних за своїм родом діяльності, складають в середньому 8-9 млн. акцій. Очевидно, що ризик ліквідності у МТС вищий, особливо для тих інвесторів, які управляють великими пакетами акцій.
Валютний ризик . МТС заробляє в рублях і це означає, що можливість зміни курсу обміну валют вносить невизначеність в прогнозування прибутковості в доларах США, яка впливає на формування ціни розписок на американських біржах. З іншого боку, рубель останнім часом відрізняється відносною стабільністю, при якій зниження вартості російської валюти легко прогнозоване. Таким чином, істотного валютного ризику не існує за рахунок того, що інвестори здатні без зусиль прогнозувати зміну курсу рубля до долара.
Странової ризик . Зважаючи на всі вище перераховані ризики і їх незначний вплив на оцінку розписок МТС, можна припустити, що странової ризик є таким, що визначає при аналізі щодо низької капіталізації МТС. У міру поліпшення економічної і політичної ситуації в Росії можна упевнено стверджувати, що акції російських корпорації будуть рости. Більш того, можна зробити висновок, що оцінка більшості депозитарних розписок (тут Росія не є виключенням) в першу чергу залежить від странового ризику, а не ризиків окремо взятої корпорації.
З розглянутого вище матеріалу, можна зробити наступні висновки:
- Депозитарні розписки бувають чотирьох видів, і лише один з них дає компаніям право як на торгівлю на провідних світових ринках, так і можливість залучення капіталу через емісію Ін.
- ДР-ВИПУСЬКІ привабливі для російських корпорацій тим, що вони дають можливість виходу на розвинені ринки за межами Росії, відкривають нові можливості для залучення капіталу і в цілому підвищують корпоративний імідж емітента.
- До основних витрат ДР-ВИПУСЬКОВ відносяться вартість реєстрації розписок в комісії з цінних паперів країни передбачуваного продажу цінних паперів, а також вартість перекладу бухгалтерії на загальноприйняті стандарти отчестності.
- Іноземні інвестори використовують інструментарій ДР для інвестування за рубіж без істотних трансакционних і інформаційних витрат і ризиків, а також з метою диверсифікації своїх інвестиційних портфелів.
- Не дивлячись на те, що в Росії в даний час існує певна кількість успішних з погляду бізнесу компаній, які часом відрізняються від багатьох зарубіжних конкурентів вищими показниками своєї діяльності, інвестори все ще оцінюють Росію як країну з істотним страновим ризиком. Це виявляється у відносно нижчій оцінці акцій російських компаній на зарубіжних ринках.
0 Відгуків на “Депозитарні розписки і їх використання як інструмент залучення інвестицій”
Залишити відгук