Хедж-фонди спочатку, з моменту їх появи стали предметом міфотворчості, що досить легко з'ясовно. В основному, це - барвистість назви, посиленої привабливістю тих дій, які подразумеваются під цим терміном. Оскільки під хеджем в практиці фінансового менеджменту розуміється здійснення дій, що забезпечують покриття ризиків фінансового характеру, то це, як правило, будить думки про те, що хедж-фонд саме цим і займається. Це, у свою чергу, створило передумови для виникнення думки про високу прибутковість операцій хеджу, що підтримувалося тими звітами, які публікувалися хедж-фондамі про свою діяльність.
Важко сказати, що принесло більшу шкоду самій ідеї застосування хеджу для цілей покриття фінансових ризиків: незнання основ досить тонкої і складної науки управління ризиками, або використання хедж-фондамі вживаного ними позначення, - сказати важко. Але факт залишається фактом, більшість упевнена в тому, що хедж-фонди створюються і діють на ринку виключно з метою виконання замовлень своїх клієнтів в області покриття ризиків фінансового характеру: цінових, процентних, валютообменних і ін.
Що таке хедж-фонд?
В реальності, уявлення про хедж-фондах, як про організації, що займаються виключно управлінням ризиками, абсолютно не відповідає дійсності. Цілком імовірно, для окремих компаній це може бути істиною, але здебільшого назва не визначає круга операцій, які хедж-фонд здійснює на ринку. Виконання дій на ринку, що підпадають під поняття хеджування, є всього лише додатковим елементом менеджменту активами, що знаходяться під управлінням, що, взагалі-то кажучи, є обов'язковим для всіх фінансових інститутів в сучасних умовах ринку.
В американському розумінні, хедж-фонд - це звичайно приватне інвестиційне партнерство, що інвестує, головним чином, в публічно торгуємиє папери або похідні фінансові інструменти. Проте деякі з фондів не обмежують свою діяльність по даних напрямах, а працюють також і на інших ринках, наприклад товарних. В принципі, сегмент ринку, навколо якого сконцентровані інтереси цих фінансових інститутів, цілком визначається цілями, що переслідуються ними.
В хедж-фонде існують два види партнерів: Загальний Партнер і Обмежений Партнер. Загальний Партнер - це особа, яка починає хедж-фонд. Воно ж веде всю щоденну діяльність фонду, що діє. Обмежені Партнери беруть участь своїм капіталом, але не беруть участі в торгівлі і щоденній діяльності фонду. Типова форма організації Загального Партнера - LLC (Limited Liability Company - компанія з обмеженою відповідальністю), при цьому він необмежено ответствен в партнерстві. Обмежений Партнер інвестиційного партнерства ответствен тільки в межах своїх інвестицій в партнерстві.
За всі види послуг, які надає Загальний партнер, він отримує стимулюючу плату, визначувану партнерською угодою. Зазвичай вона складає приблизно 20% чистому прибутку партнерства. Крім того, призначається ще і адміністративна плата, розмір якої, як правило, складає 2 - 3% величини чистих активів. Результат діяльності хедж-фонда розподіляється між всіма партнерами пропорційно їх пайовій участі. Всі взаємини Партнерів детально встановлюються в партнерській угоді, яка є найбільш важливою частиною будь-якого хедж-фонда.
Оскільки хедж-фонд є приватним інвестиційним партнерством, американська Комісія з цінних паперів і бірж (Securities and Exchange Commission, SEC) обмежує число інвесторів до 99, які можуть увійти до нього. При цьому, щонайменше 65 з них повинні мати статус "акредитованих". Статус "акредитованого" інвестора визначається по критерію чистої вартості пайового внеску, який має певну планку. Рівень її може бути дуже високий і складати величину від 1 млн. дол.
З урахуванням того, що подібні інвестиції відносяться до розряду ризикованих, то "акредитованому" інвесторові може потрібно ще довести право розпоряджатися такою сумою без збитку для сімейного бюджету. Іншими словами, дати необхідні запевнення, що цей мільйон не є останнім.
.
Офшорні хедж-фонди - це звичайно взаємний фонд (mutual fund), що є резидентом в пільгових податкових зонах, таких, як Бермудські острови. Їм також доступні ті ж технології інвестування, що і хедж-фондам, тому в цьому ракурсі вони є спорідненими. Але, проте, між ними існують і деякі відмінності, які не завжди легко є видимим. В основному, справа стосується структури розподілу доходів від операцій, принципів входу і виходу з партнерства, а також інформаційної прозорості результатів функціонування бізнесу.
Як працюють хедж-фонди
Відмінність хедж-фонда від інших форм фінансових інститутів полягає, в основному, в тому, що він вільніший у виборі інвестиційного стилю. Крім того, інвестиційні стратегії, які хедж-фонд може практикувати, не обмежуються покупкою цінних паперів, а також хеджуванням через опціони на акції, що зазвичай носить обмежений характер дії на ризик, залишкова величина якого може залишатися істотною. Численні і широкі можливості ринку похідних фінансових інструментів можуть бути із значно вищою мірою свободи використані менеджерами хедж-фондов на відміну від інших форм інвестиційних організацій.
Причина такої ситуації в тому, що існуючі законодавчі норми і правила серйозно обмежують дії багатьох крупних інвестиційних компаній. При цьому парадокс полягає в тому, що саме вони і визначають загальну ситуацію на ринку. В основному, це стосується можливостей широко застосовувати стратегії, пов'язані з продажем цінних паперів без покриття, а також використання численного арсеналу стратегій і технологій опційних і ф'ючерсних ринків. Такий стан речей не завжди дозволяє "робити гроші" при падаючому ринку. Саме у такі моменти особливо яскраво виявляється перевага хедж-фондов, що мають можливість повноцінно застосовувати повний спектр торгових стратегій.
Перевага особливо стає очевидним у разі, коли ринок випробовує лише коливальні рухи в якому-небудь діапазоні цін. Саме у такій ситуації хедж-фонд, який з легкістю може застосовувати опціони для створення різних комбінацій, а також використовувати конверсійні операції, що мають характер арбітражу, а тому що є безризиковими по своєму характеру, продовжує продукувати доходи, які доступні іншим учасникам ринку в значно меншому ступені.
Крім всього іншого, хедж-фонд істотно вільніший у виборі тих стратегій, які дають якнайкращий ефект в поточних обставинах. У умовах же мінливості кон'юнктури ринок надає їх постійно в обширній кількості. Так, наприклад, одночасна торгівля на різних ринках часто приносить достатньо високі доходи, дозволяючи отримувати вигоду з різниці цін по одних і тих же активах. Також майже постійно існують ситуації, коли можна сконструювати такий інструмент, який матиме характеристики активу без ризику, але який генерує прибутковість значно вище, ніж цінні папери з аналогічними параметрами.
Зазвичай вона знаходиться на рівні між ставкою без ризику і середньою по ринку, тобто між 8% і 16%, але іноді може і перевищувати ці значення.
.
Істотною є та обставина, що вимоги по маржі досить сильно розрізняються залежно від типу рахунку, з якого здійснюються операції. Так, наприклад, досить показовий приклад порівняння альтернатив відкриття позиції по ф'ючерсу на індекс S&P500 при роботі із звичайного інвестиційного рахунку, що відкриває доступ на ринок цінних паперів, і рахунки у брокерської компанії, обслуговуючої операції на товарних ринках
Також слід врахувати, що числення маржевих вимог на товарних ринках здійснюється з використанням SPAN-Margin, яка враховує абсолютно всі відкриті позиції, а не вичленяє з портфеля тільки частину з них. Це приводить до надзвичайно завищених величин маржі при веденні операцій на ринку цінних паперів, не завжди дійсним параметрам ризику, що точно відповідають. Результат простий: синтетичним чином портфель, що згенерував, з інструментів на товарному ринку вимагає в 2 - 3 рази меншого капіталу, чим у разі аналогічних дій на ринку цінних паперів і опціонів на них.
Хедж-фонд через свободу визначення напряму своїй діяльності тим самим має можливість не тільки вибирати найцікавіші фінансові інструменти, але і використовувати якнайкращі можливості у сфері організації менеджменту ними. Це дозволяє вести операції одночасно на різних ринках з найменшими витратами, враховуючи результуючий баланс по всьому портфелю в цілому незалежно від того, де і як проводилися операції.
І, нарешті, проблема створення диверсифікованого портфеля, що є практично нерозв'язною для основного числа інвесторів, дуже легко вирішується в хедж-фонде. Об'єднуючи свої засоби, інвестори дістають можливість співволодіння портфелем, який, представляючи сукупність активів, в дуже сильному ступені зменшує ризик.
Часто найпривабливіші інвестиції є недоступними для рядових інвесторів, внаслідок того, що акції можуть бути занадто дорогими. Об'єднані ж в єдиний пул, грошові ресурси хедж-фонда дозволяють здійснювати операції із значно меншим ризиком, отримуючи значні вигоди з цього. Адже кожному з активів властиві певні показники середньої прибутковості, відхилень від неї, здатність реагувати на певні події зовнішнього характеру і т.д. Окремо ці активи здатні нести достатньо високі цінові ризики, але в сукупності вони в сильному ступені взаємно погашаються.
Цей факт є наріжним каменем в теорії портфеля і широко використовується не тільки на ринку цінних паперів, але і в практиці фінансового менеджменту.
.
Звичайно ж, існують варіанти організації інвестицій на ринках капіталу за допомогою придбання паїв взаємного фонду, відкриття окремого інвестиційного рахунку в банці або спеціалізованій компанії. Проте кожна з цих альтернатив має недоліки, які часто є трудноустранімимі, якщо взагалі це може бути можливим.
Розподіл доходів в хедж-фонде
Числення доходів в хедж-фонде проводиться на умовах, визначених в партнерській угоді. Після вирахування адміністративної плати і винагороди Загальному партнерові грошові кошти розподіляються між всіма партнерами згідно їх пайовому внеску. Фактично, дана процедура мало чим відрізняється від механізму визначення вартості паю у взаємному фонді. У нім використовуються ті ж самі принципи. Проте менший ступінь інформаційної прозорості в порівнянні з хедж-фондом часто вводить в оману інвесторів і приносить їм розчарування в результатах віддачі на капітал.
Після визначення поточної вартості активів і отриманих доходів, що належать кожному партнерові хедж-фонда, до його внеску додаються свого роду "дивіденди", яку часто називають "паперовим прибутком". Не дивлячись на таке позначення, вона є абсолютно реальною, оскільки активи можуть бути у будь-який момент продані і переведені в готівку. Визначення ж суми, яка може бути отримана після всіх вирахувань і виплачена партнерам, здійснюється хедж-фондом на кожну періодичну дату - "Дату Переходу", яка визначається партнерською угодою. Зазвичай, це - останній день кожного місяця.
Прозорливі і грамотні інвестори вважають за краще накопичувати такого роду прибуток, що акумулюється у вигляді вартості внеску, оскільки з часом починає працювати ефект накопичення, тому що фонд постійно проводить реінвестиції. На малих періодах це малопомітно, але на великому тимчасовому проміжку ефект виявляється в надзвичайно сильному ступені і може перевищити всі найсміливіші очікування. Даний факт однаково вірний для будь-якого способу інвестицій на ринку цінних паперів, проте саме у випадку з хедж-фондом виявляється в якнайкращому ступені.
Це походить від того, що він має можливість вести декілька агресивнішу політику в порівнянні з взаємними фондами, особливо у разі реструктуризації портфеля.
.
Поведінка інвесторів, що вважають за краще не забирати свої внески достатньо тривалий час, в сильному ступені стимулює політика, яку ведуть хедж-фонди щодо варіантів процедур виходу з партнерства. Звичайно це - необхідність завчасного сповіщення про вихід з визначенням терміну в достатньо тривалому діапазоні - до 2 - 3 місяців. Іноді передбачається альтернатива - негайна реалізація внеску за готівку, що забезпечується самостійно оголошуваних хедж-фондом цін покупки і продажу паїв. Природно, різниця між ними буває вельми значною.
Коли в хедж-фонд вступає новий партнер, покидає його або забирає частину свого внеску, вкладення кожного партнера переглядаються і з'ясовується нове пайове співвідношення. Тих партнерів, які не чіпають свої активи, подібні дії абсолютно не зачіпають, і вартість їх внеску в грошовому виразі не змінюється. Єдине, що переглядається - це пайове співвідношення внесків партнерів.
Проте, якщо пильно проаналізувати наслідки виходу з хедж-фонда частини інвесторів, то можна зрозуміти, що в певних випадках ті, що залишилися можуть отримати виграш від цього, оскільки менеджмент може розрахуватися з покидаючими не дуже вдалими інвестиціями. Залишивши в своєму розпорядженні цінніші активи, хедж-фонд через нетривалий час може продемонструвати різке зростання віддачі на капітал, оскільки в створенні доходів вже брав участь капітал, який був виведений, але не встиг отримати частку вигоди, що належала йому.
Разом з тим, якщо хедж-фонд почнуть активно покидати партнери, то це може спричинити за собою наслідки, звичайні для випадків втечі капіталу: падіння віддачі на капітал і зростання ризику банкрутства.
.
Хедж-фонд і взаємний фонд - в чому різниця?
Існує багато відмінностей між взаємним і хедж-фондамі. Найбільш очевидні стосуються їх регулювання і структури. Взаємні фонди, взагалі кажучи, обмежені інвестиціями "в покупку" "класичних" цінних паперів: акцій, облігацій, застав і т.д. Хедж-фонди, додатково до можливості інвестування у всі інструменти, доступні для взаємного фонду, можуть використовувати опціони, варранти, конвертовані облігації, товари, операції з маржею, а також короткі продажі. Це пояснює здатність хедж-фонда працювати на падаючому ринку.
Наступна важлива відмінність - менеджери взаємного фонду оплачуються виключно з відсотка від активів, що знаходяться в управлінні. Це означає, що єдиний шлях для персоналу цих фінансових інститутів підвищити свій дохід - збільшити розмір активів в управлінні. У цьому полягає значна відмінність від хедж-фонда, у якої значна частина оплати менеджерів залежить від віддачі фонду.
Розсудливо міркуючи, можна зрозуміти, що подібна ситуація несе в собі підвищений ризик, оскільки не стимулює менеджерів до підвищення якості управління. Легко зрозуміти - це є однією з причин того, що взаємні фонди програють хедж-фондам за наслідками витягуваної прибутковості, оскільки надзвичайні багато зусиль витрачають на роботу з клієнтами замість того, щоб концентруватися на підвищенні якості ведення операцій на ринку.
Взаємні фонди належать і управляються інвестиційними компаніями. Капітал для взаємного фонду збирається таким чином, що тільки дуже невелика частка власних грошей інвестиційної компанії дійсно інвестується. Долі інвесторів однаково беруть участь у виграшах і збитках, пропорційно їх участі з урахуванням всіх витрат. Приблизно те ж саме відбувається і в хедж-фонде, але різниця виникає тоді, коли менеджери розміщують свої гроші в хедж-фонде (що є звичайною справою). Часто додаткова оплата менеджерів пов'язана з досягненням певного рівня віддачі фонду, по формулі не "менше". Розмір цієї стимулюючої оплати встановлюється в партнерській угоді.
.
Чому інвестори віддають перевагу хедж-фонди?
Весь час хедж-фонди значно перевершували як взаємні фонди, так і широкі ринкові індикатори не тільки по віддачі на капітал, але і по критерію ризику, який характеризується у них нижчим рівнем. Крім того, хедж-фонди забезпечують кращий захист інвестицій на падаючих ринках.
Публіковані дані говорять про те, що за дев'ять з половиною років середня чиста віддача хедж-фондов склала 17,6%, тоді як для американських взаємних фондів - 14,5%. Приведемо також значення наступних індексів: MSCI World Equity Index - 9,6%, Lehman Brothers для облігацій - 9,0%, S&P500 - 17,9%.
Прекрасна віддача хедж-фондов досягається при хороших характеристиках по ризику, який значно менше порівняно з показниками MSCI World Equity Index, а також порівняно з аналогічними показниками для американських взаємних фондів і S&P500. В порівнянні з індексом облігацій, що мають найменший ризик на ринку корпоративних цінних паперів, хедж-фонди дають значно вищу віддачу. Це досягається як за рахунок доступності широкого спектру стратегій, так і за рахунок кращої диверсифікації.
Одна з головних переваг хедж-фонда - робота на ринку через організацію інвестиційного пулу. Вкладник в нього має подвійний виграш, який полягає в можливостях як об'єднати свої засоби з іншими інвесторами, так і широко диверсифікувати активи. Об'єднуючи свої активи, інвестори отримують сервіс від професійних менеджерів, витрати на яких розподіляються між всіма партнерами і для кожної індивідуальної особи значно знижуються.
Не менш важливою перевагою є доступність широкого круга стратегій. Менеджери хедж-фонда можуть застосовувати такі стратегії, які керівникам взаємних фондів не завжди доступні. Отже, віддача хедж-фондов може бути значно вище. Нижче приведені дані VAN Hedge Fund Advisors Int. на третій квартал 1998 р. по роботі хедж-фондов.
1. Середня віддача п'яти кращих фондів, що не мають втрат в календарному році і з віддачею не меншого 20%:
2. Середня віддача п'яти кращих фондів з втратами не більше ніж в трьох кварталах:
3. Середня віддача п'яти кращих фондів з найвищою абсолютною віддачею:
Багато прозорливих інвестиційних менеджерів розглядають інвестиції в хедж-фонди як достатньо перспективні і цікаві, тому що вони дозволяють значно підвищити віддачу на капітал без істотного збільшення ризику. Так, традиційні портфелі, що складаються з акцій і облігацій, можуть значно покращати як по віддачі, так і по ризику при включенні в них хедж-фондов як окремій інвестиції.
Яка може бути віддача на капітал в хедж-фонде?
Представлені вище показники віддачі на капітал різних хедж-фондов говорять про надзвичайно високу ефективність роботи активів. Навіть з урахуванням ухвалення припущення про перевищення рівня ризику, допустимого з погляду агресивного інвестора, може здатися, що демонстрована ефективність бізнесу в області управління інвестиціями не дуже відповідає дійсності. Проте це абсолютно не так.
Проведені автором дослідження в області визначення граничного рівня прибутковості від операцій на фінансових ринках говорять про те, що у разі необмеженого горизонту планування і наявності істотного капіталу, вимірюваного величинами, що перевищують принаймні 10 мільйонів доларів, отримувана вигода асимптотика прагне до рівня 110% річних для середньо агресивного портфеля, а для високо агресивного - до значення 185%.
Ці величини виходять в результаті простого обчислення теоретично доступного вхідного грошового потоку, створення гібридних фінансових продуктів, що включають різні фінансові інструменти, що виникає в результаті. В принципі, хедж-фонди незалежно від того, з яким класом активів вони працюють, формують як основний інвестиційний портфель, так і що хеджує. Перший продукує среднериночную прибутковість. Другою ж дозволяє витягувати доходи по формулі не "менше".
В сумі обидва портфелі істотно підвищують віддачу на капітал, забезпечуючи одночасно меншу мінливість витягуваних вигод в часі, ніж сильно відрізняються від загальновідомих підходів до інвестиційного менеджменту, які в сучасних умовах слід визнати анахронізмом.
.
Таким чином, можна визнати, що реальні результати, що представляються, не є чимось незвичайним. Скоріше можна відзначити, що якість менеджменту не завжди є якнайкращою і має істотний потенціал для зростання. Намагаючись спрогнозувати ситуацію, слід спочатку сказати, що ринок за останні роки сильно змінився, надаючи в розпорядження менеджерів значно більше число фінансових інструментів з високим ступенем ліквідності. Бурхливий розвиток комунікацій і вплив їх на швидкість проведення операцій також внесло свій істотний внесок до процесу управління інвестиціями.
Все це дозволяє припустити, що віддача, демонстрована хедж-фондамі, матиме схильність одночасно як до зростання, так і підвищенню мінливості цього показника. Втім, це однаково вірно і для інших принципів менеджменту, які у разі незастосування інструментів хеджу матимуть явний програш абсолютно за всіма показниками.
.
Вкладати чи ні в хедж-фонди?
Вважається, що одним з самих якнайкращих способів організації інвестування на іноземних ринках капіталу є вступ до хеджу-фонду на правах партнера. Об'єднуючи свої грошові ресурси для інвестиційних цілей, особи, що вступили в хедж-фонд, отримують значну економію на витратах, істотно знижують ризики і мають повну відвертість інформації про стан своїх активів.
Всі ці моменти є украй важливими і привабливими для інвесторів, оскільки дають чистий виграш щодо інших варіантів розміщення грошових коштів на ринках капіталу - вкладень до взаємних фондів, а також відкриття власних інвестиційних рахунків в інвестиційних компаніях, покладаючись при цьому на їх менеджмент. Враховуючи ж той факт, що спектр доступних послуг при будь-якому варіанті інвестування практично один і той же, то саме хедж-фонд є якнайкращим вибором для проникливого інвестора. Більш того, хедж-фонд здатний запропонувати часто значно різноманітніший сервіс, ніж інші організації, що професійно працюють на ринку, особливо з цінними паперами.
.
Всі ці обставини є дуже привабливими для інвесторів, що допускають додаткову міру ризику в обмін на підвищені вигоди. Це забезпечує велику притоку засобів в хедж-фонди, а також швидке зростання їх числа. Не дарма основний об'єм інвестицій із США на азіатському ринку припав на канали, організовані хедж-фондамі.
Використовувати чи ні хедж-фонди як інструмент інвестицій - питання для самостійного вирішення кожним інвестором індивідуально. Радити в цій справі не можна, особливо, коли йдеться про такий тип вкладень, де терміни повинні бути достатньо тривалими. Також слід врахувати той факт, що внесок в хедж-фонд не є цінним папером, що вільно звертається на ринку. Природно, вона не може бути придбана ні у кого іншого, окрім як у самого фонду. Крім цього, необхідну інформацію про фінансовий інститут, щодо якого виник інтерес, можна черпнути тільки в результаті прямих контактів.
Природно, все це може виявитися надзвичайно обтяжливим, що зазвичай не дуже сильно надихає інвесторів. Проте, сучасні комунікаційні можливості і в першу чергу - Інтернет сильно полегшують завдання пошуку і забезпечення контактів.
Як можна використовувати хедж-фонди?
В першу чергу, хедж-фонд представляється цікавим каналом розміщення ресурсів на ринку з погляду рядового інвестора, не охочого обтяжувати себе турботами щодо ухвалення рішень. З цим питанням все здійснено ясно: вступив в партнерство і залишається тільки відстежувати стан своїх засобів.
Проте, для російської дійсності є ще один момент, який є достатньо важливим, щоб не пройти мимо нього. Річ у тому, що створення хедж-фонда російським підприємством - важливий і невід'ємний елемент сучасного бізнесу, здатний забезпечити рішення величезного числа проблем, які представляються у нинішній момент практично нерозв'язними, наприклад таких, як питання управління ризиками, пов'язаними із здійсненням операцій експортно-імпортного характеру. Зараз ці проблеми залишаються поза межами уваги менеджерів вітчизняних компаній або упираються в складності законодавства в цій сфері.
Законним чином створений хедж-фонд в даному випадку здатний вирішити багато проблем, залишаючи під контролем весь ланцюжок операцій, що може істотно підвищити здібність основного бізнесу до продуктивного функціонування. Особливо такий тип фінансових інститутів повинен бути цікавий підприємствам, що діють в області надання фінансових послуг, і в першу чергу - банкам.
Маючи в своєму розпорядженні хедж-фонд, що реально діє, як повноцінний інвестиційний інститут, забезпечений кваліфікованими кадрами, будь-яка банківська установа, або інвестиційна компанія здатні запропонувати значно більше послуг не тільки з кількості, але і за якістю, чим це спостерігається у нинішній момент часу.
.
Окремі банківські установи, наскільки це відомо авторові, саме так і поступають. Проте вся біда в тому, що використання зарубіжних фінансових установ, що діють з метою ведення операцій на ринках капіталу, обмежується тільки управлінням грошовими ресурсами, тим або що іншим способом опинилися за кордоном. В основному, круг операцій обмежується вкладеннями в цінні папери. Слід визнати, що це значно більш кращий варіант, ніж залишати їх просто на банківських рахунках або довіряти інвестиційним менеджерам, чия перевага полягає лише в тому, що вони живуть і працюють за кордоном.
Немає ніякого сумніву в тому, що створення хедж-фонда за умови формування його структури як повноцінного підприємства - дуже перспективний напрям, особливо коли воно вписується в загальний контекст бізнесу. З урахуванням того, що сучасне різноманіття фінансових інструментів, що звертаються на ринку, вимагає значних зусиль у разі потреби синхронного проведення операцій, це - просто необхідний елемент сучасної практики фінансового менеджменту.
Крім того, саме хедж-фонд, як організація, що має велику свободу у виборі принципів управління, здатний з якнайкращою якістю вирішувати задачі в області фінансової інженерії, яка є в сучасних умовах рушійною силою на ринку пропозиції послуг в області управління активами і зобов'язаннями.
.
0 Відгуків на “Хедж-фонд міф або реальність”
Залишити відгук